中金策略：跨国企业眼中的中国需求和供需矛盾_

本文来自： Kevin策略研究，作者：刘刚、李雨婕、王汉锋

本系列旨在通过追踪全球主要跨国公司在中国区的业务情况，从海外视角透视中国经济和产业近况、以及未来展望。我们在本文中汇总了67家全球主要跨国企业2021年三季度财报中有关中国市场的经营、特别是管理层对于未来业务的展望情况，并归纳为周期、消费、科技等三大类别，汇总分析如下，供投资者参考。

三季度以来，国内和海外的供需局面都变得更加错综复杂。国内增长进一步趋弱，而上游价格大涨和“双限”又对生产活动造成扰动；对比之下，海外Delta变异病毒再度升级拖累经济活动、同时供应链的瓶颈和矛盾进一步凸显。跨国公司兼具全球视角和中国业务两个维度，因此也成为观察上述两个维度最佳的切入点

摘要

中国区业绩：上游受益于价格但预计逐步正常化，中游制造受制于供应链和房地产需求下滑，下游消费提价应对

三季度，跨国企业整体和在华业绩表现小幅下滑。整体收入看，基于我们统计的样本计算，三季度上述67家跨国企业整体收入同比增速为15.8%，较二季度41%的高增速有所下滑，这一趋势与美股三季度整体业绩走势基本一致。聚焦中国业务，对比2021年一季度，三季度业绩表现回落。在上述样本中，3Q21中国区业绩良好的比例从一季度的81%降至48%，其中消费电子、制药/医疗设备，日用品、奢侈品与可选消费、汽车与零部件等良好占比超过50%；相反，表现不佳比例从1Q21的2%升至22%，以电气设备、工程机械/卡车和半导体等居多。具体来看，

► 周期品：上游高价支撑原材料业绩，中游制造业受供应链制约，房地产拖累工程机械需求。上游原材料公司如美铝、荷兰皇家壳牌等表示高价格对业绩起到支撑，但成本上升的负面影响仍存在。“双限”对公司造成一定影响，但公司将积极面对碳中和转型，上游公司预计高价格带来的业绩支持能够持续到年底至明年一季度。化工厂如阿克苏诺贝尔通过提价应对高成本压力，巴斯夫认为到2022年中上游高利润率将正常化，PPG称“双限”可能造成四季度需求疲软。中游制造业如福迪威表示电子元件供应限制将在四季度缓和；工程机械\卡车板块如沃尔沃、康明斯和卡特彼勒称中国房地产市场热度下滑，卡车、挖掘机需求疲弱拖累销售。

► 消费品：汽车仍受缺芯困扰，奢侈品消费相对更有韧性但日常消费提价应对成本压力，疫情扰动线下消费。汽车与零部件行业缺芯片仍是主要问题，宝马集团、博格华纳认为这种情况在2022年将持续但逐渐缓解。汽车厂商积极进行电动化和智能化转型。可选消费如雅诗兰黛、Burberry、Tapestry和A.O.史密斯表示中国区业绩依然维持强劲，线上消费节等拉动销售额增长。线下零售、餐饮和酒店表示8月疫情反弹打乱复苏节奏，但解封后需求快速回升，对中国区未来销售前景乐观。日常消费如日用品、食品饮料等如金佰利、高露洁、亿滋国际等三季度销量强劲增长，将通过提高价格方式转移成本压力，公司预计营收保持增长势头。

► 科技品：半导体短缺影响供给，数字转型和云服务增加竞争力。科技硬件如消费电子和半导体行业称元件短缺对业绩有较大影响，预计未来几个季度持续改善，供需将于2022年下半年弥合。软件行业将专注数字技术、云服务等增加企业竞争力，支付公司称疫情和跨境开放对明年业绩恢复至关重要。

展望未来，上述跨国企业展望积极的公司占比为42%，较一季度的33%略有所增加。分行业来看，耐用品和家电、制药和医疗设备、餐饮零售酒店、软件服务、电气设备和自动化等板块中展望积极占比较高。对未来谨慎公司占比持平，其中日用品、奢侈品与可选消费、半导体等持谨慎态度较多。

其他焦点问题：供应链扰动预计2022下半年逐步缓解，产成品和销售库存偏低，部分企业提价应对成本压力

除了中国区业绩外，此次梳理我们也重点聚焦了其他几个在当前环境下较为重要的关键问题，例如供应链矛盾、企业库存管理、原材料成本和劳动力压力。

► 供应链问题在上中下游行业中均有提及，预计2022年可能有所缓解。上游行业如原材料企业美铝和淡水河谷表示货运紧张和监管政策对业绩影响较大；化工企业同样受到原料短缺影响。中游制造受制于元件供给、运输压力等，如宝马、福特等车企和卡特彼勒、艾默生电气等多认为供应链压力持续到2022年下半年将有所缓解，未来逐步改善。下游消费如纺织服装企业耐克有将生产线从越南转移到印尼和中国的想法；消费电子和半导体等仍主要受到元件供给短缺影响，高通预期2022年下半年供需弥合。

► 库存水平分化，下游和产成品缓解普遍缺少库存。上游企业如BP称石油库存将持续下降，化工企业如阿克苏诺贝尔、美盛、Nutrien表示有在手订单压力，但经营库存和成品库存偏低。中游制造业如工程机械企业卡特彼勒和斯凯孚等表示生产库存有挤压；车企如博格华纳称工厂库存过剩。下游消费企业表明正在设法提升供应商和成品库存水平。部分消费品公司耐克表明北美在途库存增加。上述下游和产成品缺少库存的情况，与我们掌握的美国各环节库存中终端消费品库存偏低、但批发商渠道和生产商库存实际不低的局面基本一致，这也就意味着短期渠道不畅或者供需的错配是主要矛盾。

► 成本压力影响企业利润率，部分企业提价应对。上游原材料行业如美铝和荷兰皇家壳牌表示涨价对业绩有一定支撑，中游制造业如车企、电气设备等表示成本压力增加，消费品公司多称成本项增加带来利润率下滑。较多公司如卡特彼勒、宝马、高露洁、百威英博等通过提价应对价格压力。劳动力成本压力和短缺则更多集中在餐饮等线下服务业。

中国区业绩：上游受益于价格但预计逐步正常化，中游受制于供应链和房地产需求下滑，下游消费提价应对

周期品：上游高价支撑原材料业绩，中游制造业受供应链制约，房地产拖累工程机械需求

能源/原材料：1）供需趋紧推升业绩。美铝称供需趋紧推高了铝价，三季度公司营收同比增长31.46%，中国限产导致供应收缩，铝价可能维持高位，预计利润进一步改善。蒂森克虏伯称汽车部门的优异表现主要来自中国对汽车的强劲需求，但对半导体供应链扰动表示关注，并由于欧洲钢铁供应不足对四季度态度谨慎。荷兰皇家壳牌受益于天然气涨价，液化天然气业务环比增长4亿美元。BP称2021年底价格会受到持续下降的库存支撑，同时对于石油的需求可能上升。2）聚焦碳中和和高质量发展转型。美铝称未来将继续聚焦安全问题，加快绿色转型进程。雪佛龙称公司将采取行动降低碳排放并大力发展低碳业务。淡水河谷称中国钢铁市场需求逐渐向高质量转型，公司具备一定的竞争力。林德称中国市场销售额受到“双限”影响。3）成本上升的负面影响同样存在。虽然铝价上升提振盈利，但原料和能源价格上涨对美铝盈利起到负面作用。费利浦面对能源、钢铁、硫酸价格和运费上涨对消耗品成本的影响，铜库存较低。林德称全球通胀及能源价格变动可能在2022年成为业绩的重要影响因素，并会在定价和销售方面做出努力。蒂森克虏伯称将对通胀问题和欧洲钢铁供应不足表示关注对四季度保持谨慎。

化工：1）需求强劲和高价格。Nutrien称2021年主要农作物需求强劲、价格远高于历史平均水平，公司库存水平较低。2）积极开拓中国业务。霍尼韦尔称中国区销售额取得近两位数增长，中国的可持续发展战略可能带来大量机会。PPG集团称“双限”对公司带来部分挑战并可能引起四季度需求疲软，但公司可以通过增加工厂换班减少用电，并对中国区中长期前景表示乐观。3）供应链和成本问题。阿克苏诺贝尔通过调高价格抵御原材料成本上升影响，并表示供应链压力和原材料成本上升会持续到2022年中，公司将在销售下沉、调价及节约成本等方面做出努力。霍尼韦尔同样认为供应链问题可能持续到2022年中，但公司可以通过积极规划和高效执行抵御风险。美盛公司称中国磷酸盐转移向工业用途和出口限制对其供应造成一定影响。PPG称原材料价格同比上涨约25%，公司定价整体上涨约6%，预计四季度原材料可能导致公司产品价格持续上涨，销量同比下滑8~10%。巴斯夫称成本上升导致下游业务利润率承压，半导体短缺带来的供给受限至少持续到明年年中，供应提升和需求问题将使上游高利润率正常化。

工程机械/卡车：1）缺芯片、供应链和价格压力问题。沃尔沃称供需矛盾问题未来几个月仍将持续，芯片短缺或影响公司业务发展。康明斯称全球供应链因素造成成本上升，限制了销售增长。卡特彼勒称正通过改变组装流程尽可能保证生产，并通过调价应对成本问题，预计原材料和运费价格在四季度保持高位。2）电动化：沃尔沃客户对电动车等需求旺盛，公司正在通过电气化、燃料电池等对动力系统进行脱碳处理，并保持市场领先地位。康明斯称公司已经在中国推出了燃料电池。3）中国需求回落。沃尔沃称由于上半年的高需求，下半年中国需求疲软，并调低2022年全年中国区业绩预期。康明斯称中国卡车和建筑设备行业需求大幅放缓，卡车营收同比下降11%，挖掘机下降20%。卡特彼勒称高基数导致三季度中国建筑业销售额下滑，下半年下滑将抵消上半年的增长。

电气设备和自动化：受供应链、物流和劳动力等因素制约，三季度艾默生公司销售额下滑1.75亿美元，但多源采购和自动化投资将缓解供应链和劳动力问题面对的挑战，公司称在需求强劲背景下有望2022年下半年缓解。

其他制造业：1）供应链和成本。3M公司称通过积极协调供应商关系、拓展运输方式等措施以应对供应链挑战。斯凯孚称本季度过剩库存中半数来自汽车行业（受限于汽车产能不足），由于供应限制和生产延迟，汽车业务四季度仍有较大不确定性。ABB称供应链紧张导致交付不及预期，但由于供需偏紧，公司当前未收到订单取消，展望看公司的产能情况和供应链管理能力能够保证订单按时交付。波音公司称当前正在提升生产率，并努力确保生产系统和供应链稳定。福迪威称专业仪器板块本季度有一定的在手订单积压，而电子元件供应限制使公司成本增加，四季度将缓和。2）中国区电力问题。ABB称目前并未因电力紧缺受到影响，来自中国的订单需求仍非常强劲。3）订单强劲。福迪威称本季度订单双位数增长，终端市场的需求和强劲订单将持续。

消费：汽车仍受缺芯困扰，奢侈品消费相对更有韧性但日常消费提价应对成本压力，疫情扰动线下消费

汽车与零部件：1）电动车和智能化发展。福特纯电动汽车业务在中国开业了首批13家门店，在中国发布的新款EVOS面部识别和自动驾驶都处于行业领先水平。宝马集团关注电动车发展，已经将全新的iX3系电动车型生产设定在中国。通用汽车中国最近宣布将其先进设计中心的规模扩大一倍以支持电动汽车的发展。博格华纳称将加快并购以强化公司在电动汽车领域的领先地位。2）缺芯片和供应问题。芯片短缺背景下，特斯拉三季度交付仍实现了环比增长20%，同比增长70%，上海成为特斯拉主要出口枢纽。博格华纳称本季度生产环境的波动对成本控制造成压力，并造成工厂库存过剩，半导体短缺将持续到2022年。通用汽车近期宣布并建立了四项主要的供应链计划，以支持增长和成本削减计划，其目标为在快速扩大电动车数量的同时控制供应链风险。福特汽车称以铝和钢为代表的大宗商品和半导体的供应、通胀等因素在2022年将继续影响公司的业务，但管理层对业绩增长有信心。宝马集团已经通过调价和二手车销售抵御成本压力，并认为芯片短缺在2022年仍将持续。3）中国区增长领先。福特中国区高端品牌林肯轿车三季度销售额同比增长24%，过去18个月内市场份额翻番。宝马在中国年初至今消费额同比增长19.7%，中国生产的产量占全球产量的27%。博格华纳称受益于前德尔福（Delphi）操作系统的韧性，中国区业务表现优于市场。特斯拉称将进一步推动改进并扩大上海超级工厂规模以提高产量和产能。

奢侈品与可选消费：1）中国区业绩强劲。雅诗兰黛称亚太区尽管受到疫情影响，销售总额仍较上季度增长10%，主要驱动力来自于中国与韩国。中国市场本季度在京东等线上平台以及七夕情人节等因素的带动下，销售额取得了两位数以上增长，其中护肤品与香氛系列表现最为强劲，并对双十一销售业绩表示期待。耐克称618消费节中表现强劲，销售额同比增长10%，维持天猫商城运动品类第一成绩。Burberry称中国区上半年全价销售额同比增长42%，注重品牌本土化发展。Tapestry称中国大陆地区本季度实现了同比超过25%的销售增长，相较于疫情前销售额增长约65%，Coach和Stuart Weitzman两个最大的品牌市场渗透率最高。雨果博斯将基于在中国的品牌定位全力拓展业务。2）疫情扰动造成负面影响。耐克称7月、8月受局部疫情扰动，零售数据有所下滑，直销零售下跌3%，耐克数字化业务（Nike Digital）下滑6%。

耐用品/家电：1）飞利浦称短期增长势头受药品进口程序拖累，诊断和治疗业务一定程度受制于监管审批过程，但本土化生产比例已经达到了40%，并在中国推出两款口腔护理产品。虽然供应链问题存在，但公司预计2022年能够恢复原有的增长和利润扩张轨迹。2）A.O.史密斯表示中国电力短缺对生产运营影响较小，渠道库存维持在较高水平，今年新增3000家门店，差异化产品推出增加了消费需求。

零售/餐饮/酒店：1）疫情影响。迪士尼本季度参观人数双位数增长，但公司预计2022年末之前公园的国际游客数量不会出现实质性回升。星巴克称金卡会员购买的频率本季度受到疫情限制，但仍维持在疫情前水平。麦当劳三季度中国销售额负增长。万豪称8月起由于疫情影响需求显著下降，9月封锁解除后需求快速回升，凯悦情况类似。2）中国区情况。星巴克中国市场处于强劲的扩张周期，三季度净增加225家新店。麦当劳年初至今在中国有超过500家新餐厅开业。万豪称中国是第一个客房单价恢复到疫情前水平的市场，公司预计长期复苏步入正轨，旅游业保持韧性。凯悦称中国大陆的每间可用客房收入在本季度表现优异。好市多将在中国建立第二个仓库。希尔顿期待新品牌Home2和细分市场能够抓住在中长期中档市场的增长机会。3）定价策略。好市多称明年将采取激进的定价策略，预计销售强劲。

婴儿/日用品：1）原材料短缺和成本压力。金佰利称三季度树脂和纸浆价格上涨、运输中断和能源价格上涨都使得成本超预期，造成利润率下降，公司将采取行动减轻成本影响。高露洁同样面对原材料短缺和成本增加等的挑战并预计持续到明年，公司正通过提高定价和优化贸易支出的方式缓解成本压力。宝洁同样将用提价的方式抵消成本压力并节约生产。2）中国增长。金佰利三季度中国区个人护理产品实现两位数增长，强调保持品牌Huggies纸尿裤的领先地位。高露洁称受益于电子商务发展，中国业务实现强劲的销量增长。宝洁称中国区库存消耗明显但未影响到出库趋势，认为中国区业务处于有利地位。

食品饮料：1）供应链问题。百威英博称供应链问题导致了成本上升，公司上调了产品价格，预测明年一季度供应情况会更好。邦吉称中国生猪存栏的重建已经进入后期阶段，但重建速度快于需求。亿滋国际称全球成本上涨、劳动力短缺等导致公司上调价格、控制成本应对。2）疫情影响。由于疫情反复，百威英博三季度在中国市场销量下降5%左右。可口可乐称疫情可能造成影响，但因公司正在进行转型工作、创新和营销方式变革，对未来增长充满信心。保乐力加称中秋节消费抵消了近期疫情封锁而趋弱的消费。

制药/医疗设备：1）疫情相关。雅培称三季度新冠检测相关销售额达到19亿美元，预计四季度将达到10亿至14亿美元。强生称儿童退烧药中国销量提升，对三季度业务提振。默克称口服药（molnupiravir）预计2021年产量将达1000万例，而2022年产能在不包括8个印度合作伙伴的基础上将至少达到2000万例，因此全球的molnupiravir供应明年将显著增加。2）中国业绩。强生称三季度手术业务全球同比增长10.2%，主要受到亚太地区手术量的恢复和市场扩张的推动。赛默飞世尔为满足中国客户的需求，在苏州建立了大规模的生产设施。礼来本季度中国区营业收入增长30%，其中价格下降23%，销量上升53%。诺华称中国区业务增长强劲，加强了在二三线城市和医院的覆盖。诺和诺德称多种药物获得中国批准，进一步业绩增长受到医保影响。3）供应链和利润。雅培称公司采购和供应组织能力能保持供应链的支持，但当前成本也有所上升，公司将对一些灵活定价的产品进行调价，并将扩张基础业务和降低成本。

科技：半导体短缺影响供给，数字转型和云服务增加竞争力

消费电子：三星称由于电子元件和零部件短缺，供应时间比预期长，内存和半导体业务均一定程度受到影响。苹果称业务增长强劲，但预计芯片短缺在未来几个月的影响更大，例如iPad产量将下降；并表示当前难以衡量游戏政策对APP Store业务的影响。

半导体：元件短缺和供应链问题。AMD称公司供应链表现出色，公司也持续大力投资以保证供应链有支持长期增长的能力。英特尔称受全行业供应瓶颈影响，数据中心业务同比增长10%但弱于预期。美光科技称本季度业绩表现出色，当前公司产品的成品库存低于目标水平但有所改善，预计半导体供应问题会在未来几个季度持续改善。高通已对三个零部件实施双重采购以应对供应限制，同时供应商扩张产能，公司预计供需将于2022年下半年弥合。

软件/服务：1）云服务。微软由于增加在云、销售、游戏等领域的业务发展，公司员工数量同比增长14%。惠普称私有云，5G等业务增长机会更高。2）供应链问题。微软称公司有多个供应商来减轻供应不足的问题，专注于数字技术获得的行业竞争力是克服劳动力和供应短缺的最好的方法。惠普称2022年供应链仍将面对挑战，且需求在2022财年无放缓迹象。维萨称疫情和跨境开放是公司能否在明年恢复到疫情前水平的决定性因素。

焦点问题：供应链、库存管理、成本压力和劳动力

供应链问题：多企业表示紧张局面持续到2022年中后有所缓解，当前上中下游企业均面对供应链紧张问题带来的负面影响。分行业看，上游能源/原材料行业公司如淡水河谷认为货运紧张明年第一、第二季度将有所缓解，荷兰皇家壳牌认为天然气供应链问题维持到一季度，美铝称能源短缺和环保政策趋严对业绩造成不利影响。化工行业公司如巴斯夫欧洲和霍尼韦尔称供应链问题将持续到2022年中。中游制造行业如工程机械/卡车如沃尔沃和卡特彼勒等主要受到缺芯片的压力，汽车业务发展面对不确定性，但福迪威称电子元件供应将在四季度缓和。汽车及零部件行业公司如福特、宝马、通用等称芯片短缺等问题在2022年将持续。服装企业耐克有生产线从越南转移的计划。其他日常消费如日用品、食品饮料、餐饮等高露洁、好市多、亿滋国际等称供应链压力将持续到明年，但一季度可能会好转。消费电子行业苹果和三星称芯片短缺在未来几个月将影响半导体系统业务。半导体企业如英特尔、美光、高通等预计供应链问题未来几个季度继续改善，明年下半年供需可能弥合。

库存水平：库存水平分化，下游和产成品缓解普遍缺少库存。分行业看，上游原材料和化工企业如阿克苏诺贝尔、美盛和Nutrien表示经营库存偏低，BP称石油库存将持续下降，需求会上升，对油价持乐观态度。中游制造业如卡车、工程机械如博格华纳、斯凯孚、福迪威等称由于汽车产能不足，生产库存积压，且有一定程度在手订单压力。汽车与零部件公司如沃尔沃和博格华纳称工厂库存过剩，但二手车库存处于低位。奢侈品和可选消费公司耐克表明北美在途库存增加，Tapestry称公司在设法提升库存水平。日化公司宝洁表示库存明显消耗但暂时未影响到出货，食品饮料公司保乐力加称公司库存持续改善。半导体公司美光科技成品库存低于目标水平，影响发货能力。

价格压力：成本压力可能持续，下游公司调价应对。上游原材料和化工企业称原料价格上涨，行业通胀压力较高，运费等对公司成本造成影响，公司将通过提价应对。中游制造业表示公司成本增加，宝马汽车通过调价和二手车销售应对成本压力。奢侈品与可选消费公司表示毛利率有所下滑。日常消费如日用品和食品饮料大多公司称成本增加和利润率下滑，宣布提价应对，如高露洁、宝洁、百威英博和亿滋国际等。药企雅培也将对一些定价灵活的商品进行调价。